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易米基金副总经理程伟庆:“义利并举”,影响股票估值的新要素

2022-07-06

近年来,我国居民财富快速积累,目前已经成为全球第二大财富管理市场。据统计,2021年我国个人可投资资产规模累计达到268万亿,中等收入人群超过4亿人,人均GDP达到1.25万美元,接近高收入国家门槛。随着收入水平提高,居民投资需求不断增长,价值投资理念也在逐渐养成。

在投资的过程中,投资者会经常遇到一些非常有趣也很重要的问题。比如在投资过程中,一个60倍的股票大家不觉得贵,一个16倍的股票反而觉得很贵,这是什么原因导致的?其背后的估值原理又是什么?巴菲特老先生的价值投资理论受到大家广泛的关注和追捧,但他投资生涯的绝大部分发生在上一个世纪,因此若要将他的一些价值投资理念应用在当今社会,实际上是需要做出不断地升级和迭代的。这种升级和迭代意味着什么?如果我们放弃对短期市场的判别,以3~5年的一个更宏大的视角来看未来中国资本市场,它的投资大概方向在哪里,相对应的投资思想和逻辑又是怎样的?

针对这些问题,我们采访了易米基金副总经理、北京大学经济学博士程伟庆,请他分享了对于企业股票估值以及未来投资的一些观点和看法。

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    传统股票估值三要素:业绩增速,企业生命周期,投资回报率

如何对一只股票进行估值,这是价值投资的基础。程伟庆认为,在传统价值投资理论中,一个企业的估值取决于其业绩增速、生命周期的长短以及投资回报率的高低。

盈利增速是影响企业估值的第一个因素。按照基本观念来看,如果一个公司的盈利增速越快,估值水平就会越高,这是一个非常朴素的认知。比如一个公司在保持40%业绩增速的情况下,也许我们能给到其40倍的估值。但是在很多情况下,即便它的业绩增速跌到只有10%,我们依然可以给它40倍的估值,这又是怎么回事?

这就涉及到了影响企业估值的第二个因素--企业的生命周期。如果企业生命周期越长,它的估值水平就会越高。我们平时都是假定企业的生命周期是永续存在的,但根据实际统计,大多数企业的生命周期大概只有15年,并不是永续的。实际中经常可以发现,某个行业由于某种原因进行了大规模的出清,那么剩下的企业所面临的竞争格局就会更好、生命周期的时间也会更长。在这种情况下,即使企业的盈利增速不断回落,它的估值水平依然会比较高。

如果一个企业业绩增速高、生命周期也长,那么它的估值水平就一定高吗?也未必见得。这就涉及到了企业估值的第三个因素--投资回报率。程伟庆举了一个例子,假设A企业赚一块钱需要10块钱的投入,B企业赚一块钱却需要20块钱投入,那么在这种情况下,谁的估值水平更高?毫无疑问肯定是A企业,因为它的投资回报率很高。

 

新能源时代:义利并举,价值投资理论的迭代与升级

按照巴菲特的价值投资理论,股票估值主要取决于公司业绩增速、生命周期的长短以及投资回报率的高低。但巴菲特主要投资生涯是上个世纪,即化石能源时代。近十年,社会发展进入到了新能源时代,整个社会的经济结构发生了很大的变化,社会思潮和道德的基本理论体系跟巴菲特原有的时代实际上存在很大差别,这也就意味着巴菲特的价值投资理论也需要升级和迭代。

那么这个升级和迭代究竟意味着什么呢?程伟庆给出了自己思考的答案——ESG投资(ESG:Environmental环境、Social社会和Governance公司治理),即股票的估值并不完全取决于企业的财务收益和业绩增长,还更多的取决于这个企业所生产的产品、所提供的服务给社会和国家带来了多少贡献,对整个社会的发展起到了怎样的作用。

在程伟庆看来,当前的价值投资理论与巴菲特的传统价值投资理论已经产生了分裂。传统的投资理论,更多的是从比较狭隘的企业股东利益角度出发。而新时代的价值投资理论,所考虑的因素要更为复杂多元,除了股东的利益回报,还考虑到更多层面,比如说企业的上游供应商的利益、下游客户的利益、企业内部员工的利益、企业对于社会和国家的贡献等等。这些维度使价值投资的基本视角,从狭隘的股东利益最大化变成了所有利益相关人的利益最大化,这是价值投资理论的巨大升级。

因此,从当前升级的价值投资理论视角来看,对于企业价值的判断,并不仅仅考虑利益,而是“义利并举”,即价值投资讲究的是企业社会责任和企业利益的融合。

回顾过去三十余年,中国资本市场的投资方向发生了几轮变迁,从2007年前以重化工业为主,到2015年前以互联网+、消费电子为主,再到最近几年开始以新能源、硬科技为主。每一段不同的市场,其最核心的股票群都反映了当时所处时代的发展、社会的进步以及技术的进步。

谈及未来投资的大概方向,程伟庆认为从3~5年较为宏大的视角来看,关乎国家和社会可持续发展的ESG或将成为主要的考量维度,以硬科技为代表的新能源等行业或将成为资本市场高质量发展的主要驱动力量。

 



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