金信期货刘宇：读懂美联储的逻辑

近期CME FEDWATCH工具预计美联储在2024年5月政策会议之前降息25个基点的可能性约为60%，高于10月底的29%，且预计到明年年底将有四次降息。市场似乎正在逐渐达成一个共识，即本轮美联储的加息周期已结束，利率已达峰，后续将开启渐进的降息通道。

市场判断美联储开启降息的原因主要是基于两点，一是通胀已接近合意水平，CPI从2022年6月极值9.1回落至10月份的3.2附近；二是美国经济呈现衰退风险，尽管刚公布的美国三季度GDP增长了4.9%，保持强劲态势，但近月非农就业人数震荡走低，ISM制造业指数低于荣枯线已达一年，非制造业指数也趋势向下，徘徊在50荣枯线上方，先行指标提示美国经济后劲不足。

美联储是否会如市场预期在明年5月份之前开启降息通道？事情可能没有那么简单。

我有个感觉，一些经济研究人士对市场和经济活动的分析似乎落入了一个窠臼，习惯用一套机械模式去做经济金融的前瞻，这可能反映了人们总是希望把经济学严格的科学化，希望在经济金融分析里去构建一个像是物理定律那样的东西，用确定的函数关系来解构我们所面临的经济问题。

但在真实世界的经济分析要面临更多混沌的特征，试图通过对若干个高频数据的跟踪解读来把握经济金融趋势，在我看来，有时会落入刻舟求剑一样的尴尬境地。因此，理解特定经济事件背后的历史和逻辑可能要比熟捻相关数据更加重要。对美国接下来利率走廊形态的任何预测也是如此。

首先要真正理解美国本轮通胀的来历。

通胀表现为普遍性的物价上涨，弗里德曼的货币主义学派认为通胀的本质就是货币现象，是货币供给超出经济实际需求后的外溢效应，管住货币就可以控制通胀。

货币主义对美国货币政策产生巨大影响，1970年代末，新任美联储主席沃尔克以弗里德曼货币理论为基础，开始以货币供应量取代市场利率作为货币政策的中间目标，采取了大幅度的货币收紧政策，成功带领美国走出七十年代以来持续的滞胀泥潭。但由于金融和信贷市场的各种创新，基于货币总量的政策在一直存在着有效传导、准确口径和精确计量方面的问题，难以为继，这导致格林斯潘上任后，把美联储中间目标转回真实利率，并以泰勒规则为基础，采取相机抉择的中性货币政策。格林斯潘在任期间，美国实现了一段物价平稳和增长有力的美好岁月，但在911事件和互联网泡沫破裂后，美联储激进的加降息操作最终造成了次贷市场的崩盘，形成2008年席卷全球的国际金融危机。

在应对国际金融危机的过程中，伯南克为主席的美联储展现出强大行动力和创新能力，其时由于金融机构资产负债表遭到破坏，作为价格型工具的利率调控接近失效，实际经济中出现了教科书中所描述的流动性陷阱，美联储开始回归数量型工具，通过量化宽松直接进行货币投放，美联储资产负债表迅速膨胀，从2008年的9000亿美元增至2022年的9万亿美元。

按照货币主义的看法，几轮量化宽松构成了当今欧美国家通胀的货币基础。2000年突发的新冠疫情又打破了美联储缩表计划，使美国货币数量始终高位运行。

但与货币主义学派诞生时期相比，现代经济发生了深刻的结构变化，消费类商品、服务和贸易部门占比大幅降低，股票债券市场规模巨大，房地产市场持续金融化，金融市场广度深度以及各类创新金融工具涵盖不断扩展，在经济体系中，泛金融部门已经取代传统商品市场成为流动性的主要吸收单元，货币增加的后果是金融资产和房地产价格的上涨，导致了贫富差距的马太效应，但并没有像新古典理论所描述的那样转化为物价的上涨。

相反，在货币量增加的同时，由于近几十年技术快速进步，国际分工不断深化，全球供应链协同效率持续提升，大多数工业品和农产品价格面临的是下行压力。

这种情况在19年后逐渐开始发生变化，美国基于自身国家利益对中国采取的贸易战和供应链脱钩转移这一套遏制政策，使受到政策冲击的部分商品被动涨价，打破了之前消费端相对价格的均衡，要注意，在真实经济世界中，一旦相对价格出现异动，很容易就会点燃物价普遍上涨的火炬，这是因为相对价格变化会扰动经济主体的预期，进而采取一系列防御性措施，人们会加快消费支出以减少购买力的损失，并要求增加工资，替代品和互补品的生产者也会随之提价，这将迅速推升整体物价水平。

在美国对中国商品采取限制的同时，美国制造业回流和他国采购计划这些替代方案却没有那么顺利，供给端的压力持续存在。疫情发生后，美国一是迅速退出了Taper，掉过头来继续做量化宽松动作，以图刺激经济，但资金更多流入资本市场，美股迅速回升到历史高位，宽货币对供给端拉动并不尽人意；另一方面，对消费端发放的补贴提高了全社会边际消费倾向，进一步加大了商品市场的供需缺口。

这些因素的结合，促成了这场本世纪以来美国最大的一次通胀过境。

所以，美国的这轮通胀，有其深刻的货币因素，而且这个货币因素还不是一个短期因素，向前可以直接追溯到应对08年国际金融危机的量化宽松政策，再向前还可以追溯到2000年互联网泡沫破灭后的格林斯潘相机抉择，甚至再早的沃尔克行动，几乎可以说是几十年来美联储货币调控所形成的必然产物。

这次的通货膨胀，实际上也再次提出了那个老问题：美联储的货币政策是加剧了还是消减了经济和物价的波动？

除了货币因素之外，这次美国通胀也有明显类似于上世纪七十年代石油危机导致的供给冲击色彩，不同的是，这次的供给冲击是美国主动为之，美国试图改变全球供应链格局，削弱中国产业地位，通胀成为这一政策的经济代价。而叠加超预期的公共卫生危机进一步加剧了供给端冲击，形成了戴维斯双杀局面。

基于以上，美联储接下来的行动依据不会仅在于其国内通胀和就业数据，更会取决于美联储对促通胀因素是否发生有利变化的判断，如果美联储认为导致通胀的动力仍然存在，目前通胀下降则仅是高利率对价格的强行压制，一旦降息，大概率会导致通胀迅速反弹，从而使美国再次出现上世纪70年代那样的滞胀组合，则美联储绝不会因为出现经济衰退迹象而进行降息。

这就是美联储的基本逻辑。

因此，我的看法是，美联储是否降息，将更多取决于接下来几个月内全球供应链的整体表现、中美贸易关系是否实质改善、中东和俄乌战争等重大事件进展，这些涉及国际政治、军事的非经济因素，在此之前，美联储不会基于其国内经济数据进行重大的货币政策转向，而是会通过各种方式尽力引导和维持高利率下的市场信心，以实现其物价和就业目标。

因此，美元高利率持续的时间可能要久于市场的乐观预期，而这将对全球金融市场走势产生直接影响，交易人士需谨慎评估美债、美股以及黄金市场此轮行情的持续性。

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